אסטרטגיית סיכון במערכות של ערבויות הדדיות: כיצד מבנה אחריות משותפת משנה את חלוקת הכוח והחשיפה

בעשור האחרון מתגברים הדפוסים של ערבויות הדדיות (mutual guarantees) במוסדות פיננסיים ובקונסורציומים תאגידיים, במיוחד בשווקים מתפתחים ובמערכות פיננסיות בעלות רקע רגולטורי חלש יותר. השאלה המוסדית העומדת לדיון: כיצד מבנה האחריות המשותפת בעסקאות ערבויות הדדיות משנה בפועל את חלוקת הכוח, זרימות ההון ואת מערך הסיכון בין השחקנים? בניגוד לאשראי פרטני או ביטחונות מסורתיים, ערבויות הדדיות יוצרות רשתות אחריות מורכבות, בהן כשל של שחקן יחיד עשוי להפעיל מנגנון הדבקה רחב. במאמר זה נבחן את מבנה השחקנים, מנגנוני ההשפעה, ונתונים עדכניים משווקים שונים, תוך הדגשת ההבדל בין שליטה פורמלית, השפעה כלכלית ואחריות תפעולית.

מפת השחקנים: בעלות, סמכות ורגולציה

הדוגמה המובהקת ביותר לערבויות הדדיות ברמה מוסדית מתקיימת במערכת הבנקאית הסינית: קבוצות של חברות, לעיתים קרובות חברות פרטיות זעירות ובינוניות (SMEs), יוצרות קונסורציומים של ערבויות הדדיות במטרה להקל על קבלת אשראי מהמערכת הבנקאית. לפי נתוני הפיקוח הסיני (CBIRC), בשנת 2022 פעלו למעלה מ-8,500 מוסדות ערבות הדדית, עם היקף ערבויות שנתי של כ-2.2 טריליון יואן (מקור: CBIRC, דוח שנתי 2022).

במבנה זה, כל חבר בקונסורציום מתחייב לשאת בחלק מהחוב של האחר במקרה של חדלות פירעון. הבעלות ברורה—החברות החברות הן הבעלים והערבים. זכויות ההצבעה (vote rights) משתנות: לרוב, חלוקת הכוח נגזרת מגודל ההתחייבות או ממפתח פיננסי שמוסכם מראש. מניעי הרגולציה הם הקלה על אשראי והפחתת סיכון למערכת הבנקאית, אך בפועל חלק מהסיכון עובר דווקא אל תוך הקונסורציום.

בתחום הנדל”ן האירופי, ערבויות הדדיות מופיעות למשל בעסקאות מימון פרויקטים, כאשר מספר יזמים או קבלנים חותמים על ערבויות הדדיות כלפי הבנק. הרגולטור המקומי (לדוג’ BaFin הגרמני או PRA הבריטי) דורש מהבנק לבחון את איכות הקבוצה כולה, לא רק את החברה המובילה. עם זאת, בפועל הבעלות וההשפעה אינן סימטריות: לרוב יזם דומיננטי מכתיב את אסטרטגיית ניהול הסיכונים, בעוד יתר השחקנים סופגים סיכון ללא יכולת אמיתית להשפיע.

מנגנוני השפעה: כיצד אחריות משותפת יוצרת הטיות סיכון

1. העברת סיכון פנימית וריכוזיות דה-פקטו

מבנה ערבות הדדית מניח פיזור סיכון, אך בפועל הוא עלול לרכז סיכון. כאשר שחקנים חלשים יותר חשופים לכשלים של שותפיהם, נוצרת דינמיקה של moral hazard: חלק מהמשתתפים יכולים ליטול סיכונים מוגברים מתוך ידיעה שהאחריות תתחלק. במחקר אמפירי של ה-PBOC (הבנק המרכזי של סין), נמצא כי בשנים 2018–2021 שיעור חדלות הפירעון של קונסורציומי ערבויות הדדיות הגיע ל-6.8%, לעומת 2.4% בלבד באשראי פרטני לחברות דומות (PBOC, Working Paper 2022/17).

במונחי השפעה, לרוב השותף הגדול במבנה הערבות קובע את אסטרטגיית ניהול הסיכון, אך אינו סופג בהכרח את מלוא ההפסד, מה שמייצר פער בין כוח פורמלי לאחריות כלכלית אמיתית.

2. מנגנוני פיקוח פנימיים מול חיצוניים

הבקרה על המערכת מורכבת: הרגולטור מסתמך לעיתים קרובות על פיקוח עצמי, כאשר הקונסורציום נדרש לנהל מנגנוני איתור סיכונים ולגבות ערבויות משניות (cross guarantees). עם זאת, מחקר של ECB מ-2021 על ערבויות הדדיות בסקטור ה-SME בדרום אירופה מצא כי ב-38% מהמקרים, מנגנוני הפיקוח הפנימיים לא איתרו בזמן הרעה פיננסית של אחד השותפים, מה שהוביל לכשלים מערכתיים (ECB Occasional Paper 2021/259).

כך, בעוד שלרגולטור יש סמכות פורמלית להתערב, בפועל המידע והיכולת לפקח מתרכזים בידי הקבוצה עצמה—דבר המשנה את מבנה הכוח ומערב שיקולים פוליטיים ותחרותיים.

3. השפעה על תנאי תמחור והקצאת אשראי

ערבויות הדדיות משנות את דינמיקת התמחור: הבנקים נוטים להציע ריביות נמוכות יותר לקבוצות מאוגדות, מתוך הנחה לפיזור סיכון. אך בפועל, כאשר מתרחש אירוע חדלות פירעון, הנפילה עלולה להיות חדה יותר. כך לדוגמה, בדוח של Moody’s (2023) נמצא כי בשוק האשראי הסיני, שיעור ההפסד (LGD—Loss Given Default) בקבוצות ערבויות הדדיות הגיע ל-59%, לעומת 38% באשראי פרטני, בשל אפקטי הדבקה ותיאום כושל של תמריצים (Moody’s Investors Service, 2023 Outlook on China’s SME Financing).

המשמעות: אף שזרימות ההון לקבוצות כאלה גדלות (היקף אשראי לקבוצות SME עם ערבות הדדית גדל ב-12% בשנה ב-2019–2022, PBOC), הסיכון המערכתי אינו פוחת בהכרח, ולעיתים אף גדל.

הסברים חלופיים ומגבלות נתונים

יש הסבורים כי העלייה בשיעור הכשלים בקבוצות ערבויות הדדיות היא תוצר של מחזורי שוק שליליים דווקא, ולא של פגם מבני. במקרים מסוימים, רגולציה מחמירה או לחצים תחרותיים מאלצים חברות ליצור קונסורציומים ללא התאמת תיאבון סיכון אמיתי, מה שמחמיר את הסיכון המובנה. בנוסף, נתוני חדלות הפירעון ממדינות שונות אינם תמיד ברי השוואה—בשל הבדלי הגדרה, חובת דיווח ומבנה רגולטורי.

היווצרות פער בין אחריות פורמלית להשפעה כלכלית תלויה לעיתים במאפיינים משפטיים מקומיים: במדינות בהן אכיפת ערבות הדדית חלשה (למשל, בישראל, בה הליך חדלות פירעון של קבוצות עסקיות מורכב וארוך), המנגנון עלול לאבד משמעות ויעילות. לפיכך, יש להיזהר מהסקת סיבתיות ישירה מנתונים מבניים בלבד, במיוחד כאשר פערי מידע, תרבות עסקית ואכיפה אינם אחידים.

השלכות על תחרות, תמחור וסיכון מערכתי

ראשית, מבחינת תחרות: ערבויות הדדיות מעצימות את כוח המיקוח של קבוצות מול בנקים ומוסדות אשראי, אך עלולות להדיר מהשוק שחקנים שאינם מסוגלים להצטרף לקונסורציום או שאינם נהנים מאמון הדדי. בכך, נוצרת זירה פחות פלורליסטית, בה קבוצות חזקות מתחרות זו בזו על תנאי מימון טובים, לעיתים על חשבון שקיפות ונגישות.

שנית, בראי תמחור: אף שהמערכת מתמרצת תמחור נמוך לקבוצות, הנתונים מראים כי במקרי כשל, ההפסד לבנק או למערכת מוגדל. הבנקים, הרגולטורים והמשקיעים אינם תמיד מתמחרים במלואו את הסיכון המערכתי הנובע מהדבקה רוחבית, במיוחד כאשר מידע א-סימטרי פועל לרעתם.

שלישית, ברמת סיכון מערכתי: ערבויות הדדיות עשויות ליצור אשליית ביטחון, כאשר בפועל הן מעבירות את הסיכון ממוסד אחד אל תוך מערכת מורכבת, בה קשה לאתר חוליות חלשות בזמן אמת. קריסה של שחקן מרכזי עלולה לגרור תגובת שרשרת מהירה ומועצמת, בשל מבנה האחריות המשותפת. על פי ECB (2021), במערכת בה 30% מהאשראי העסקי מבוסס על ערבויות הדדיות, פוטנציאל ההדבקה עולה פי 2.1 לעומת מערכת המבוססת על אשראי פרטני בלבד, בהינתן אותה רמת חדלות פירעון בסיסית.

לסיכום, מבנה אחריות משותפת בעסקאות ערבויות הדדיות אינו רק כלי לחלוקת סיכון, אלא מנגנון שמשנה את דינמיקת הכוח, השפעת השחקנים, וחשיפת המערכת כולה. ההבחנה בין בעלות, השפעה ואחריות הופכת קריטית להבנה של הסיכון האמיתי. שינויי רגולציה, אכיפה ובקרה פנימית ישפיעו ישירות על יכולת המערכת להימנע מהדבקה מערכתית, אך לא יכולים לבטל את המבנה התמריצי שמוביל להעברת סיכון בתוך הקבוצה. ראיות הפוכות—כגון ירידה עקבית בשיעור חדלות הפירעון במערכות ערבויות הדדיות, או קיומם של מנגנוני פיקוח עצמאיים אפקטיביים—יכולות לשנות את המסקנה. לעת עתה, הדינמיקה מראה: אחריות משותפת אינה חיסון בפני סיכון, אלא לעיתים דווקא מגביר מערכתית.