טוקניזציה לא פותרת שוק עקום: מה ארבעה סיפורים מהנדל”ן מלמדים על בלוקצ’יין

הפער הגדול הוא לא טכנולוגי, אלא מוסדי

הרעיון, לפחות על פניו, מפתה מאוד: לקחת נכס נדל”ן, להפוך אותו לטוקן, לפצל בעלות, לאפשר מסחר מהיר ושקוף יותר, ובכך לייצר שוק יעיל יותר. אבל דווקא בשבוע שבו הצטברו בישראל כמה סימנים סותרים במיוחד משוק הנדל”ן, כדאי לעצור רגע לפני שמכתירים את הבלוקצ’יין כפתרון למבנה השוק. כשמלאי הדירות שלא נמכרו מגיע לשיא, המחירים ממשיכים לעלות, המשכנתאות מתרחבות אף שהרווחיות של הבנקים נשחקת, ובמקביל הקצאת הקרקעות נשארת אירוע פוליטי וחברתי לא פחות משהיא אירוע כלכלי, קשה להתעלם מהמסקנה: החיכוך המרכזי נמצא הרבה לפני שכבת הקוד.

הנקודה הזו חשובה במיוחד לעולם הקריפטו והבלוקצ’יין, שמנסה בשנים האחרונות למצוא שימושים מוחשיים מעבר למסחר במטבעות. טוקניזציה של נדל”ן היא אחד הנרטיבים האהובים בענף. ההבטחה מוכרת: יותר נזילות, יותר נגישות, פחות חיכוך בעסקאות, ופתיחה של שוק שהיה שמור במשך שנים לבעלי הון. אלא שהמקרים האחרונים מהשוק הישראלי מחדדים עד כמה הבעיה המרכזית בנדל”ן אינה מסתכמת בנזילות. היא קשורה גם למדידה, למימון, למבנה התמריצים ולרגולציה.

כשיש יותר היצע והמחיר לא מתיישר, הבלוקצ’יין לא משנה את הכלכלה

הנתון הבולט ביותר הוא מלאי הדירות החדשות שלא נמכרו, שעלה ליותר מ-86 אלף יחידות. לכאורה, היגיון בסיסי של שוק אומר שהיצע גבוה אמור ללחוץ את המחירים כלפי מטה. בפועל, מחירי הדירות ממשיכים להפגין עמידות, ואולי אף לעלות. כאן בדיוק נשמעת לעיתים הטענה המוכרת מצד אנשי ווב3: הבעיה היא חוסר שקיפות, ואם רק נעביר את העסקאות לשרשרת ונקבל נתונים בזמן אמת, המחיר יתיישר.

אבל זו לכל היותר תשובה חלקית. שקיפות אכן יכולה לסייע, בעיקר בצמצום פערי מידע ובהנגשת עסקאות קטנות יותר. היא לא משנה, עם זאת, את הסיבות שבגללן מוכרים מעדיפים להמתין במקום להתפשר, קבלנים בוחרים לנהל מלאי בקצב שלהם, ורוכשים מושפעים מעלות המימון, מציפיות אינפלציוניות ומתחושת הסיכון. אם המחיר לא מגיב להיצע, ייתכן שהבעיה אינה בכך שהשוק לא דיגיטלי מספיק, אלא בכך שהמשתתפים בו פועלים תחת אילוצים שגם מערכת מסחר מתוחכמת יותר לא תפתור לבדה.

במילים פשוטות: טוקן לא הופך נכס ליעיל יותר רק משום שהוא נראה סחיר יותר על הנייר. אם אין קונים במחיר מסוים, ואם המוכר אינו חייב למכור, גם ספר חשבונות מבוזר לא יכפה על השוק להתכנס למחיר “נכון”.

מימון נשאר צוואר הבקבוק, גם אם אורזים אותו מחדש

המקור השלישי מדגיש נקודה נוספת: שוק המשכנתאות המשיך לצמוח, בזמן שהתחרות בין הבנקים שחקה את הרווחיות שלהם בתחום. מזווית הבלוקצ’יין זה מעניין במיוחד, משום שחלק גדול ממיזמי ה-Real World Assets נשען על הנחה פשוטה למדי: אם ינפיקו ייצוג דיגיטלי לנכס, ההון יזרום בקלות רבה יותר.

אלא שנדל”ן הוא לא רק נכס. הוא קודם כל מנגנון מימון. עסקאות אינן נסגרות כי קיים ייצוג דיגיטלי, אלא כי יש אשראי, בטוחות, תמחור סיכון ויכולת החזר. גם אם טוקניזציה תיצור שוק משני נוח יותר לחלקי בעלות, היא לא מחליפה את הצורך בגורם שמעריך סיכון, מספק מימון ומטפל בחדלות פירעון כשמשהו משתבש.

כאן חוזר הפער שמופיע כמעט בכל פרויקט טוקניזציה: הקוד יודע לחלק זכויות ולתעד העברות, אבל הוא לא מבטל את תפקידו של העולם המשפטי והבנקאי. במובנים מסוימים, אפילו להפך. ברגע שמחברים נכס פיזי לאסימון דיגיטלי, נדרשים רישום, נאמנות, אכיפה, מיסוי ותיאום מול רגולטורים. המערכת לא בהכרח נעשית פשוטה יותר. לעיתים היא רק מקבלת שכבה נוספת של תיווך, גם אם קוראים לה תשתית מבוזרת.

לא כל נדל”ן מתנהג אותו דבר, ולכן גם לא כל טוקניזציה

הדיווח על ריט 1, שהציגה עלייה קלה בתוצאות ודיברה על התעוררות בביקוש למשרדים, מזכיר עד כמה מטעה לדבר על “נדל"ן” כאילו מדובר במוצר אחיד. דירות, משרדים, מרכזים לוגיסטיים וקרקעות פועלים בעולמות שונים, עם דינמיקות תפעוליות שונות לגמרי. פלטפורמת טוקניזציה אחת שמוצגת כפתרון רוחבי לכל הענף מפספסת עובדה בסיסית: הנכס הוא לא רק שורת בעלות.

במשרדים, למשל, הערך תלוי בתפוסה, באיכות השוכרים, במח”מ החוזים, בהשבחת הנכס ובהוצאות התפעול. בנדל”ן למגורים, התמונה אחרת. וכשהשוק במשרדים מראה סימני התעוררות חלקיים, כפי שעולה מהנתונים, זה עדיין לא אומר ששוק הנדל”ן כולו חוזר לשיווי משקל. בוודאי שלא שכל סוג נכס מתאים באותה מידה למסחר מפוצל על גבי בלוקצ’יין.

דווקא כאן אפשר לזהות שימוש סביר יותר לטכנולוגיה: לא כהבטחה ל”דמוקרטיזציה” גורפת של נדל”ן, אלא ככלי משלים עבור נכסים מניבים, במקרים שבהם תזרים המזומנים ברור יחסית ומסגרת הזכויות מוגדרת היטב. גם אז, מדובר בפתרון נקודתי, לא במהפכה כוללת.

הקצאת קרקע היא החלטה פוליטית, לא בעיית UX

הסיפור על הגרלת המגרשים ביישוב דרור בנגב חשוב אפילו יותר מההיבט הטכנולוגי. הוא ממחיש היטב שהשאלה מי מקבל גישה לנכס אינה תמיד שאלה של שוק פתוח. לעיתים זו תוצאה של העדפות, קריטריונים, בעלות היסטורית, יחסי כוח והחלטות ממשלתיות. אלה לא כשלים שאפשר לפתור באמצעות חוזה חכם.

בעולם הקריפטו יש לעיתים נטייה להניח שאם מסירים מתווכים ומעבירים את הכללים לקוד, מקבלים חלוקה הוגנת יותר. בפועל, מישהו עדיין מנסח את הכללים. מישהו קובע מי רשאי להשתתף, איזה נכס נכנס למערכת, מי מנהל את הנאמנות, ומה קורה במקרה של מחלוקת. אם נקודת המוצא מפלה, שרשרת בלוקים בעיקר מתעדת את ההפליה בצורה יעילה יותר.

זה לא טיעון נגד שימוש בבלוקצ’יין. זה טיעון נגד האשליה שטכנולוגיה, ניטרלית ככל שתוצג, יכולה לעקוף מוסדות. בשווקים של קרקע ודיור, המוסדות הם לב העניין. לפעמים הם כל העניין.

אז איפה כן יש מקום לבלוקצ’יין בנדל”ן

אחרי כל ההסתייגויות, יש מקום גם לגישה פחות צינית. לבלוקצ’יין יכול להיות תפקיד בנדל”ן, אבל תפקיד צנוע בהרבה מזה שנוטים למכור בכנסים ובמצגות.

• שיפור התיעוד וזמינות המידע על בעלות, שעבודים והעברות, בתנאי שיש חיבור אמין למרשם הרשמי.
• פישוט חלוקת הזכויות בנכסים מניבים, בעיקר במבנים עם תזרים מזומנים יציב יחסית.
• קיצור תהליכי התאמה בין משקיעים, נאמנים ומנהלי נכסים, במיוחד בשווקים חוצי גבולות.
• הנגשת השקעות קטנות יותר, כל עוד ברור למשקיע שמדובר בנכס שאינו באמת נזיל, ושסיכוני רגולציה, תפעול ומיסוי נשארים בעינם.

מה שהוא כנראה לא יעשה הוא לפתור מחסור מבני, להוזיל דירות מעצמו, להחליף בנקים או לנטרל הטיות בהקצאת קרקעות. גם לא בישראל, שבה שוק הנדל”ן פועל בתוך מערכת צפופה של מדיניות ציבורית, אשראי וריכוזיות.

ההבטחה הבוגרת יותר של ווב3

אם יש מסקנה אחת שעולה מארבעת הסיפורים האלה, היא שהשימוש המעניין באמת בבלוקצ’יין מתחיל דווקא כשהוא מפסיק להעמיד פנים שהוא יפתור הכול. שוק שבו המלאי גדל אבל המחיר לא מתכנס, שבו אשראי ממשיך להניע ביקוש, שבו סקטורים שונים נעים בקצבים שונים, ושבו הקרקע עצמה מחולקת לפי שיקולים ציבוריים ולא רק מסחריים, הוא שוק שמחייב צניעות.

טוקניזציה יכולה להיות כלי. לעיתים אפילו כלי טוב. אבל היא לא מחליפה כלכלה, לא עוקפת משפט, ולא מתקנת מדיניות. בעולם הקריפטו זו אולי אמירה פחות נוצצת, אבל סביר שהיא מדויקת יותר. ובטווח הארוך, הדיוק הזה שווה יותר מהבטחה נוצצת לעוד שוק ש”יעבור לבלוקצ’יין” וייעשה לפתע רציונלי.

המידע בכתבה הוא מידע כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, ייעוץ פנסיוני, ייעוץ ביטוחי, שיווק פנסיוני או המלצה לפעולה. לפני קבלת החלטה כדאי לבדוק את הנתונים האישיים ולקבל ייעוץ מתאים.