כיצד אסטרטגיות גידור נגזרות יוצרות שכבות סיכון חדשות במאזני מוסדות פיננסיים

שימוש בנגזרות פיננסיות (Derivatives) – חוזים עתידיים, אופציות, עסקאות החלף (Swaps) ועוד – הפך לאבן יסוד בניהול סיכונים מוסדי. השאלה המערכתית העומדת לדיון היא: כיצד אימוץ אסטרטגיות גידור מורכבות, הנשענות על נגזרות, משנה את פרופיל הסיכון של הגופים הפיננסיים, ומהם גבולות ההשפעה של רגולטורים בניהול חשיפת המערכת לסיכונים שאינם תמיד גלויים בדוחות הכספיים? נבחן את הדינמיקה בשוק האמריקאי והאירופי בעשור האחרון, ננתח את מבנה הכוח בין הבנקים, קרנות הגידור, הסוחרים והבורסות, ונדגים את השפעת הגידור המובנה על תחרות, תמחור וסיכון מערכתי.

מפת הבעלות, זכויות ההצבעה וזרימות ההון בשוק הנגזרות המוסדי

שוק הנגזרות הבינלאומי נשלט בעיקר על-ידי בנקים גדולים, בורסות מרכזיות כגון CME Group ו-Eurex, שחקני Buy Side כמו קרנות פנסיה וניהול נכסים, וקרנות גידור. לפי נתוני BIS (Bank for International Settlements), נכון לדצמבר 2023, שווי הנגזרות הלא-סחירות (OTC derivatives) עמד על כ-677 טריליון דולר (USD) במונחי notional value – פי כמה משווי השוק של נכסים בסיסיים. עם זאת, שווי השוק הנקי (gross market value) – הערכה של חשיפה אמיתית – עמד על כ-17 טריליון דולר בלבד (BIS, “OTC derivatives statistics at end-December 2023”).

הבעלות על הנגזרות מפוצלת: בנקים גדולים (JPMorgan, Citi, Goldman Sachs, BNP Paribas) מהווים מעל 85% מנפח העסקאות בצד הספק (dealer), כאשר זכויות ההצבעה בנוגע להחלטות רגולטוריות מרכזיות מרוכזות בידי בעלי המניות המשמעותיים של הבורסות ובעלי עניין בבנקים. קרנות פנסיה ומנהלי נכסים הם לרוב שחקני קצה (end users), אך תמריצי הגידור שלהם מעוצבים על-ידי רגולציה מחמירה (כגון EMIR באירופה, Dodd-Frank בארה”ב) המחייבת רישום, קלירינג (clearing) וביטחונות (collateral).

מנגנון הגידור: בין העברת סיכון להיווצרות סיכון מערכתי חדש

גופים מוסדיים משתמשים בנגזרות כדי לגדר חשיפות – ריבית, מט”ח, סחורות, מניות – ובכך להפחית סיכון נקודתי. אך גידור זה אינו משמיד סיכון, אלא מחליף את מיקומו ותצורתו. דוגמה בולטת לכך היא עסקאות Interest Rate Swaps: קרן פנסיה מבקשת להגן על עצמה מעליית ריבית; היא חותמת Swap עם בנק, שמעביר את הסיכון הלאה לשוק. עם זאת, בצבירה מערכתית, ריכוז עסקאות כאלה אצל שחקנים בודדים יוצר סיכון ריכוזי – “סיכון נגד-צד” (Counterparty Risk) – שמועצם בעת משבר.

נתוני ISDA (International Swaps and Derivatives Association, 2023) מראים כי חמשת הבנקים הגדולים בארה”ב מחזיקים בכ-90% מהחשיפה הגולמית בנגזרות OTC. המשמעות: סיכון ברירת מחדל של מוסד אחד עלול לייצר תגובת שרשרת. עסקת גידור שמפחיתה סיכון עבור משקיע בודד, עלולה להעצים את הסיכון הסיסטמי אם “רשת הברזל” של עסקאות הנגזרות אינה שקופה דיה או אם ביטחונות נזילים אינם זמינים בזמן.

הבורסות, חדרי קלירינג והרגולטור: איזון בין שקיפות לריכוז סיכון

בעשור האחרון נדרשו מוסדות פיננסיים, מתוקף רגולציה, להעביר עסקאות נגזרות רבות דרך מרכזי קלירינג (CCP – Central Counterparty Clearing Houses). מטרת המהלך: להפחית את סיכון הנגד-צד הפרטי באמצעות איגום סיכונים, קריאות מרג’ין (margin calls) ותהליכי Default Management. CME Clearing, למשל, טיפלה בנפח יומי ממוצע של עסקאות עתידיות ונגזרות בהיקף של מעל 100 מיליון חוזים ב-2023 (CME Group, Annual Report 2023).

אולם, העברת הסיכון ל-CCP אינה מבטלת אותו אלא מרכזת אותו. מחקר של ה-ESRB (European Systemic Risk Board, 2022) קובע כי “חדרי קלירינג מרכזיים הפכו לגורמי סיכון מערכתיים בעצמם, בשל תלות הדדית בין בנקים, בורסות ונגזרות”. תמריץ הבורסה הוא להגדיל נפח תוך קביעת דרישות ביטחונות מיטביות – אך שגויה בהערכת סיכון עלולה להוביל ל”fire sale” של נכסים בעת משבר.

מקרי מבחן: משבר שולי ביטחונות (Margin) ומשבר LDI בבריטניה

משבר השוליים במרץ 2020

במרץ 2020, עם פרוץ מגפת הקורונה, חלה תנודתיות קיצונית בשוקי האג”ח. שחקנים מוסדיים נדרשו להפקיד ביטחונות נוספים (margin calls) על נגזרות גידור. לפי נתוני Bank of England, קרנות פנסיה בריטיות נאלצו למכור נכסים איכותיים (gilts) במהירות כדי לעמוד בדרישות, מה שהעצים את התנודתיות והחריף את הירידות. כך, גידור שנועד להפחית סיכון הפך, במצטבר, למגבר של סיכון מערכתי.

משבר LDI בספטמבר 2022

ב-2022, משבר נוסף פקד את שוק הפנסיה הבריטי. קרנות השתמשו באסטרטגיית Liability Driven Investment (LDI), הכוללת גידור התחייבויות עתידיות באמצעות נגזרות ריבית. עליית תשואות חדה באג”ח ממשלת בריטניה גררה קריאות מרג’ין בהיקף של עשרות מיליארדי פאונד, וחלק מהקרנות נאלצו למכור נכסים במהירות, תוך סיכון ל”מעגל קסמים” של ירידות. ה-BOE התערב ורכש אג”ח כדי לייצב את השוק (Bank of England, Oct 2022).

הסברים חלופיים, מגבלות נתונים ומתאם לעומת סיבתיות

טיעון נגדי מרכזי גורס כי נגזרות, כשהן מנוהלות היטב, מפחיתות סיכון מערכתי באמצעות פיזור ואפשרות תגובה מהירה. אכן, מחקר של IMF (2021) מצביע על כך שבמדינות עם רגולציה הדוקה, גידור מוסדי באמצעות נגזרות לא תרם למשברים פיננסיים חריפים בעשור האחרון. עם זאת, הבעיה נעוצה בשקיפות ובמודלים של תמחור סיכון. נתוני BIS ו-ESRB אמנם מאפשרים מדידה של notional value ו-margin, אך אינם חושפים את רמת השילוביות (interconnectedness) בפועל בין מוסדות, או את רמת הנזילות בשעת לחץ.

אין להסיק סיבתיות ישירה בין גידור נגזרות למשבר מערכתי – ייתכן כי תנאים חיצוניים (מגפה, עליית ריבית חדה) הם הגורם המרכזי, והנגזרות רק מתווכות את עוצמת ההשפעה. עם זאת, היעדר שקיפות, מרווחי ביטחונות נמוכים מדי או ריכוז עסקאות בידי שחקנים מעטים – כל אלה יוצרים פוטנציאל לסיכון מערכתי בלתי צפוי.

השלכות על תחרות, תמחור וסיכון מערכתי

תחרות: יתרון לגודל, ריכוז והדרה

אסטרטגיות גידור נגזרות מחייבות ניהול סיכונים מתקדם, גישה למסגרות אשראי ולמערכות Collateral Management. בנקים וקרנות גדולות נהנים מיתרון לגודל (Economies of Scale), מה שמוביל לריכוז שוק ולהדרה של שחקנים קטנים יותר. תמריץ הגידור מתורגם לדרישות רגולטוריות גבוהות, שמכבידות על כניסת שחקנים חדשים. בורסות וחדרי קלירינג נעים בין שיקולי תחרות לשיקולי יציבות, לא תמיד בשקיפות מלאה.

תמחור: מודלים דינמיים, פרמיות סיכון והערכת שווי

שימוש נרחב בנגזרות משפיע על פרמיות הסיכון הגלומות במכשירים הבסיסיים. לדוגמה, העלות של Credit Default Swap (CDS) על אג”ח חברות גדולות משמשת אינדיקטור לתמחור הסיכון בשווקים. אך כאשר מסחר הנגזרות נעשה בריכוזיות גבוהה, עיוותי תמחור יכולים להיווצר, במיוחד בעת תנודתיות חריגה או לחץ נזילות. מודלים דינמיים נדרשים לעדכן שווי בזמן אמת, אך שגיאות בהערכה או “מודלים עיוורים” עלולים להציף סיכון חבוי.

סיכון מערכתי: רשתות מורכבות, שקיפות חלקית ותלות הדדית

המעבר מגידור פרטני לגידור מערכתי בנגזרות יצר רשתות סיכון מורכבות, בהן מוסד פיננסי אחד עלול להשפיע על שלמות המערכת. ריכוז עסקאות בנגזרות בידי חדרי קלירינג ו-Dealers גדולים מרכז את הסיכון בנקודת תורפה. רגולטורים – Fed, ECB, FCA – נדרשים לפקח לא רק על דרישות ביטחונות, אלא גם על רמת השילוביות, הנזילות והכושר לעמוד בזעזועים. כל כשל במרכיב בודד ברשת עלול להקרין במהירות לכל המערכת.

לסיכום, אסטרטגיות גידור נגזרות שינו את פני ניהול הסיכונים המוסדי: הסיכון הבודד פחת, אך סיכון מערכתי חדש נוצר. עוצמת ההשפעה תלויה במידת הריכוז, במודלים של תמחור סיכון ובשקיפות בין מוסדות. כל עוד רגולציה, תמריצים וזרימות הון פועלים יחד – הסיכון עובר מיחיד לרשת. נדרשת בקרה מתמדת על מוקדי הריכוז, מבני הבעלות והאופן בו מנגנוני הגידור מעצבים לא רק את הסיכון הפרטי, אלא את יציבות השוק כולו.