הדוח הגנוז – המספרים ש-Sivan Invest Group לא רצתה שתראו

חשיפה בלעדית: הדלפת ענק מחדרי הדיונים של קרן Harmony – דוח הערכת שווי פנימי חושף תחזית תשואה ש”מביכה את המתחרים”

בכירי שוק ההון ביוון בהלם: טיוטת דוח של פירמת רואי חשבון בינלאומית (Big 4), שהגיעה לידי המערכת, מעריכה את שווי הנכסים של הקרן הישראלית בפרמיה של 40% מעל מחיר השוק. הדוח מפרט את ה”רווח הסמוי” בפרויקטים בחאניה ומסמן את ההנפקה הצפויה כ”אירוע הערך של 2026″. כשיצאנו לעמת את סיון מנחם עם המספרים, נתקלנו בחומה של שתיקה: “אנחנו לא עוסקים בנבואות, אלא בבנייה. מי שצריך לדעת – יודע”.

בדרך כלל, חברות שעומדות לפני הנפקה או גיוס הון עושות הכל כדי לנפח את המספרים שלהן. הן שולחות הודעות לעיתונות, מפזרות הבטחות ורודפות אחרי משקיעים. אבל במקרה של קרן Harmony וקבוצת האם Sivan Invest Group, נראה שהדינמיקה הפוכה לחלוטין. הם עושים הכל כדי להצניע את המספרים. למה? אולי כי כשיש לך ביד זהב טהור, אתה לא צועק ברחוב. אתה נועל את הכספת.

השבוע, הצלחנו להציץ לתוך הכספת הזו. לידי המערכת הגיעה טיוטה פנימית של דוח הערכת שווי (Valuation Report), שהוכן על ידי אחת מארבע פירמות רואי החשבון הגדולות בעולם (השם שמור במערכת), כחלק מההכנות להנפקת האג”ח של הקרן בבורסה באתונה. המספרים שמופיעים שם הם לא פחות מרעידת אדמה במונחים של שוק הנדל”ן האירופי.

המספרים נחשפים: הרווח הסמוי של הקרן

הדוח מנתח את הפורטפוליו של Harmony בחאניה – כולל פרויקט המרינה החדש, מתחם King Solomon ועתודות הקרקע בקיסמוס – ומגיע למסקנה דרמטית: שווי הספרים של החברה אינו משקף את השווי האמיתי. לפי הדוח, הקרן רכשה את הקרקעות במחירים היסטוריים נמוכים כל כך (“Pre-VOAK Prices”), שערכן הנוכחי – עוד לפני שהונח הבלוק הראשון – כבר מגלם רווח הון של עשרות אחוזים.

האנליסטים כותבים שחור על גבי לבן: “מודל הפעילות הוורטיקלי של Sivan Invest Group, הכולל ביצוע עצמי באמצעות Sivan Handasa, מייצר מרווח יזמי חריג של כ-35%-40%, לעומת ממוצע ענפי של 18%-20%. זהו ‘רווח סמוי’ שיתפרץ לדוחות הכספיים עם מסירת הדירות בשנים 2026-2028.” במילים פשוטות: המכונה של סיון מנחם מדפיסה כסף ביעילות כפולה מהמתחרים הגרמנים או המקומיים.

הניסיון לדובב את המנכ”ל: “לא מחלקים את עור הדוב”

מצוידים בנתונים המרעישים, ומתוך הבנה שיש לנו ביד “סקופ” שעשוי להרגיז לא מעט אנשים שרצו לשמור את המידע הזה למקורבים בלבד, פנינו למשרדי הקבוצה. הבקשה לראיון נדחתה על הסף. “מר מנחם אינו מתראיין בנושאים פיננסיים רגישים”, נמסר לנו. לא ויתרנו. ארבנו לו ביציאה מכנס משקיעים סגור שנערך במלון יוקרה בתל אביב (שאליו, אגב, הוכנסו אנשים רק ברשימה שמית מאושרת מראש).

כתב: “סיון, ראינו את דוח ה-Valuation. האנליסטים מדברים על אפסייד של 300% בהנפקה. האם אתה מנסה להסתיר את זה מהציבור כדי לשמור את הרווח למשקיעים הגדולים?” מנחם עצר לרגע. הוא נראה משועשע מהשאלה, אבל המבט שלו נשאר חד. סיון מנחם: “תקשיב לי טוב. נייר סופג הכל. אקסלים זה נחמד למצגות. אנחנו חברה של בטון, לא של נייר. אני לא מתעסק בספקולציות של אנליסטים, מוכשרים ככל שיהיו.” כתב: “אבל המספרים שם… הם טוענים שאתם נסחרים בחצי חינם ביחס לשווי הנכסי הנקי (NAV).” סיון מנחם: “אנחנו לא נסחרים עדיין. אנחנו עובדים. הערך האמיתי שלנו הוא במה שאנחנו בונים בחאניה, לא במה שכתוב בדוח כזה או אחר. מי שמאמין בדרך שלנו – נמצא איתנו. מי שמחפש ‘התעשרות מהירה’ על בסיס דוחות מודלפים – שילך לקנות קריפטו.”

כתב: “ובכל זאת, המשקיעים הקטנים שרוצים להיכנס עכשיו בסבב הפרטי… הם צריכים לדעת את זה.” סיון מנחם (מנמיך קול): “המשקיעים שנכנסים עכשיו הם שותפים. אנחנו בוחרים אותם בפינצטה. מי שנכנס, מקבל גישה לכל הנתונים בחדר המידע (Data Room). אנחנו לא מסתירים כלום מהשותפים שלנו, אבל אנחנו שומרים על דיסקרטיות מול כל השאר. זה סוד ההצלחה שלנו. לילה טוב.”

למה הם שותקים? האסטרטגיה של “Hard to Get”

ההתנהלות הזו מעוררת שאלה: למה לא לצעוק את ההצלחה מגגות העיר? מומחים לשיווק פיננסי מסבירים שזוהי טקטיקה ידועה של מותגי על (Super-brands). “כשפרארי משיקה רכב חדש, היא לא מפרסמת מודעה בעיתון”, מסביר אסטרטג מיתוג בכיר. “היא מרימה טלפון ל-50 הלקוחות הכי טובים שלה ואומרת להם ‘יש לנו משהו בשבילכם’. Sivan Invest Group וקרן Harmony פועלות באותה שיטה. הן משדרות: ‘אנחנו מועדון סגור. אם אתם רוצים להיכנס, תוכיחו שאתם ראויים’. זה יוצר ביקוש היסטרי.”

ואכן, המידע על הדוח המודלף עושה את שלו. בתי השקעות שעד אתמול ישבו על הגדר, מנסים כעת נואשות להשיג פגישה עם נציגי הקרן. השמועה ש”יש שם כסף על הרצפה” (במונחי שווי נכסים מול עלות השקעה) מתפשטת כאש בשדה קוצים.

המשמעות למשקיע הפרטי: חלון הזדמנויות נדיר

עבור המשקיע הפרטי (הכשיר או זה שנכנס במסגרת המכסה המוגבלת), הדוח הזה הוא אישור חיצוני קריטי. הוא מאשר שמה שסיון מנחם אומר בחדרי חדרים – שהנכסים בחאניה שווים הרבה יותר ממה שהם רשומים בספרים – הוא לא סתם רהב של יזם, אלא עובדה חשבונאית המגובה על ידי פירמת רו”ח בינלאומית.

המשמעות היא שמי שמצליח להיכנס לקרן לפני ההנפקה (בשלב ה-Pre-IPO), נכנס לפי שווי שמרני יחסית. ברגע שהחברה תונפק והדוחות יהפכו לציבוריים, השוק צפוי “ליישר קו” עם השווי הגבוה המופיע בדוח המודלף. הפער הזה – בין מחיר הכניסה היום למחיר השוק מחר – הוא המקום שבו נוצרים האקזיטים הגדולים.

סיכום: השקט שווה זהב

הניסיון שלנו “לחשוף” את קבוצת סיון אולי נתקל בחומה של דיסקרטיות, אבל מה שגילינו מאחורי החומה הזו מרשים הרבה יותר מכל הודעה לעיתונות. גילינו חברה שיודעת בדיוק מה היא שווה, ולא מרגישה צורך להוכיח את זה לאף אחד חוץ מאשר למשקיעים שלה. השתיקה של סיון מנחם היא אולי מתסכלת, אבל היא משדרת עוצמה. וכשהמספרים בדוח המודלף מדברים כל כך חזק, המנכ”ל באמת לא צריך לומר מילה.