בין רגולציה לרשתות אשראי: כיצד שחקני שוק מתמרנים את גבולות הסיכון באמצעות מכשירים פיננסיים היברידיים

הטענה המרכזית במאמר זה היא כי עלייתם של מכשירים פיננסיים היברידיים—כגון חוב הניתן להמרה, הלוואות מגובות נכס (Asset-backed Loans), ו-Contingent Convertible Bonds (CoCos)—אינה רק תגובה לשינויי שוק, אלא אסטרטגיה מוסדית שמטרתה לעקוף מגבלות רגולטוריות, להנדס תמריצים ולשמר יכולת תמרון בגבולות הסיכון. נשאל: כיצד מוסדות פיננסיים, בנקים מסחריים, וגופי אשראי לא־בנקאיים (Non-bank Credit Intermediaries) עושים שימוש במכשירים אלה כדי לעצב מחדש את מבנה הסיכון והבעלות? אילו שחקנים נהנים מיתרון מבני, ומהם הסיכונים המערכתיים הנלווים? נבחן את 2016–2024, תקופה שבה גבר הלחץ הרגולטורי על הון עצמי, יחס מינוף וניהול סיכונים (מקור: BIS 2023; ECB 2022).

מפת המבנה: השחקנים, הבעלות ומקור הסמכות

השחקנים המרכזיים במגרש זה כוללים בנקים מסחריים גדולים (כגון BNP Paribas, JPMorgan Chase), גופי אשראי פרטיים (Private Credit Funds כגון Apollo Global Management), קרנות פנסיה, ובורסות חילופי אשראי (Credit Exchanges). ברקע פועלים רגולטורים לאומיים ועל־לאומיים—ה-ECB, ה-Bank of England, רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC) והרשות האירופית לבנקים (EBA)—בעלי סמכות לקבוע יחס הון עצמי, מגבלות מינוף ודיווח.

הבעלות על המכשירים הפיננסיים ההיברידיים מפוזרת: אג”ח CoCo, לדוגמה, מונפקות על ידי בנקים אך מוחזקות בידי גופים מוסדיים (Pension Funds, Insurers) והן נסחרות בבורסות. הלוואות מגובות נכס מונפקות לרוב על ידי גופי אשראי לא־בנקאיים, אך מגובות בביטחונות אשר מוערכים על ידי חברות דירוג (Credit Rating Agencies). הזכויות וההשפעה משתנות: מחזיקי CoCo אינם בעלי שליטה בחברה, אך בעת משבר הם הופכים לנושים בכירים או לבעלי מניות, תלוי בסעיפי ההמרה (מקור: European Banking Authority, “Risk Assessment of the European Banking System”, 12/2022).

מנגנוני השפעה: כיצד מייצרים יתרון מבני וסיכון מוסדי

1. הנדסת הון עצמי באמצעות CoCos

אג”ח CoCo (Contingent Convertible Bonds) מהווה כלי מרכזי להנדסת מבנה ההון בבנקים אירופיים מאז 2014. מנגנון ההמרה—מחוב להון עצמי בעת הידרדרות יחס ההון—מאפשר לבנקים לשפר את יחס ה-CET1 (Common Equity Tier 1) ללא דילול מיידי של בעלי המניות. ב-2022, היקף CoCos בשוק האירופי הגיע ל-260 מיליארד אירו (מקור: BIS Quarterly Review, 3/2023), כאשר מעל 70% מההנפקות בוצעו על ידי חמישה בנקים בלבד. בכך, הבנקים נהנים מגמישות רגולטורית, בעוד מחזיקי האג”ח חשופים לסיכון אי-ודאות במקרה של טריגר המרה. רגולטורים (ECB, PRA) דורשים גילוי נאות, אך אינם קובעים תמחור מינימלי לסיכון.

2. שימוש בגופי אשראי לא־בנקאיים להסטת סיכון

פריחת קרנות האשראי הפרטי (Private Credit) הדגימה כיצד מוסדות יכולים לעקוף מגבלות הון ונזילות: ב-2023, קרנות אלה ניהלו נכסים בסך 1.6 טריליון דולר (מקור: Preqin Global Private Debt Report, 2023), גידול של 60% מאז 2018. קרנות אלה מממנות הלוואות מגובות נכס, אך לעיתים קרובות ממנפות את עצמן באמצעות חוב קצר-טווח, תוך שימוש בהסכמים עם בנקים (Total Return Swaps) שמאפשרים להם להחזיק נכס מבלי לרשום אותו במאזן. בכך, סיכון האשראי והנזילות “מוזז” מהמערכת הבנקאית המסורתית, אך שב לעיתים בעת משבר.

3. הנדסת תמריצים דרך חוזים היברידיים

מכשירים היברידיים מאפשרים לעצב תמריצים לשחקנים שונים. לדוגמה, הלוואות מגובות נכס כוללות לעיתים Covenants המותאמות לדרישות הרגולטור, אך מאפשרות ללווה (Borrower) להימנע מהפרה טכנית באמצעות “חלונות” גמישים. חברות דירוג (כגון Moody’s, S&P) מספקות חוות דעת על סיכון, אך אינן נושאות באחריות ישירה במקרה של אי-פרעון. מכאן שהשחקנים הבכירים (Senior Lenders) נהנים מיתרון מידע ומיקום חוזי, בעוד בעלי האג”ח הזוטרים (Junior) או המשקיעים הלא־מוסדיים נושאים חלק ניכר מהסיכון.

הטיעון הנגדי: האם השוק מתמחר נכון את הסיכון?

קיימת טענה נגדית משמעותית: תומכי המכשירים ההיברידיים טוענים כי גיוון מבני (Structural Diversification) תורם ליציבות מערכתית, שכן הוא מפזר את הסיכון בין שחקנים רבים. בנוסף, רגולטורים מגבירים את דרישות הגילוי וההון, כך שהסיכון “נראה לעין” ומחירו משקף זאת. תימוכין לכך ניתן למצוא בעובדה שב-2020, בעת משבר הקורונה, כ-90% מאגרות ה-CoCo האירופיות לא מומשו להון עצמי (מקור: ECB Financial Stability Review, 11/2020), דבר המעיד על עמידות.

עם זאת, יש להבחין בין מתאם לסיבתיות: העובדה שמשבר אחד לא גרם להתממשות הסיכון אינה מוכיחה שמבנה ההון ההיברידי אכן מגן על המערכת. יתרה מכך, כאשר בנקים נדרשו להמיר CoCo ב-2023 (Credit Suisse), נרשמה ירידת ערך חדה של 17 מיליארד דולר בפיקדונות CoCo (מקור: FINMA, 3/2023), והסיכון חזר למערכת דרך ערוצי אשראי אחרים.

הסברי רקע, מגבלות נתונים והבחנה בין השפעה לבעלות

יש להדגיש כי נתוני נכסים מנוהלים (Assets Under Management – AUM) אינם זהים לבעלות בפועל או לשליטה. מוסדות עשויים לנהל נכסים עבור צד שלישי, כאשר הסיכון המשפטי והכלכלי מונח על כתפי הלקוח. בנוסף, דיווחי רגולטורים (ECB, BIS) מסתמכים לעיתים קרובות על הצהרות מוסדיות, ולא על בדיקת עומק של חוזים פרטניים. פערי מידע בין שחקנים—ובעיקר בין מוסדות ובין משקיעים פרטיים—יוצרים אסימטריה מובנית בתמחור סיכון.

יתר על כן, רגולטורים מתמקדים לעיתים במינוף ישיר (Direct Leverage), אך ממעטים לדרוש גילוי מלא של התחייבויות חוץ-מאזניות (Off-balance Sheet Exposures), במיוחד בקרנות אשראי פרטיות. כך, הזרמות הון חוצות גבולות — למשל, רכישת CoCo באירופה על-ידי קרנות אמריקאיות — הופכות את זיהוי מוקדי הסיכון למורכב אף יותר.

השלכות: תחרות, תמחור וסיכון מערכתי

ראשית, עליית המכשירים ההיברידיים מעניקה יתרון תחרותי למוסדות גדולים ובעלי יכולת מו”מ מול רגולטורים, שכן רק הם מסוגלים לייצר מוצרים מורכבים ולפזר את הסיכון בין שווקים ואזורים. בכך, השחקנים הקטנים מודרים מהמערכת או נושאים בעלות הון גבוהה יותר.

שנית, תמחור הסיכון במכשירים היברידיים אינו שקוף; בעוד שמוסדות נהנים מהפחתת עלות הון, משקיעים סופגים לעיתים סיכון שאינו מתומחר כראוי. הנתון של ירידת ערך CoCo ב-Credit Suisse ממחיש זאת: המשקיעים לא קיבלו פיצוי הולם לסיכון המובנה.

שלישית, ברמת הסיכון המערכתי, הנדסת סיכון באמצעים היברידיים אינה מעלימה סיכון אלא “מעבירה” אותו בין שחקנים ומאזנים. בעת משבר, הסיכון צף מחדש—לעיתים דרך קריסת ערך אג”ח, ולעיתים דרך פגיעה בנזילות המערכתית. לפיכך, יש להבחין בין הנדסת מבנה לבין הפחתת סיכון אמיתית, ולהכיר בכך שמבנים חדשניים אינם תחליף לבחינה יסודית של תמריצים, שליטה ורגולציה.