המאבק האמיתי בבורסה: לא רק על שווי, אלא על מי מנהל את החברות הציבוריות

בשוק ההון מדברים בלי סוף על צמיחה, מכפילים ותזרים. אבל לא מעט מהעימותים המעניינים באמת מתחילים דווקא במקום אפור יותר, סביב שולחן הדירקטוריון. על רקע אי הוודאות הביטחונית והצורך של המשקיעים לתמחר יחד סיכונים גיאופוליטיים והאטה ענפית, נושא הממשל התאגידי חוזר לקדמת הבמה. זה לא מקרי. כשהסביבה נעשית תנודתית, השוק מגלה הרבה פחות סבלנות למבני שליטה לא ברורים, למינויים שנראים משפחתיים מדי ולחברות שמתקשות להסביר מי באמת מקבל אצלן את ההחלטות.

שני סיפורים, שונים מאוד לכאורה, מחדדים את הנקודה הזו. האחד הוא המהלך האקטיביסטי סביב רדקום, אחת מחברות הטכנולוגיה הוותיקות של ישראל בוול סטריט. השני הוא ההנפקה של רמי לוי נדל”ן, והדרך שבה עוצב בה האיזון בין שליטה משפחתית לבין ניהול מקצועי. אלה לא אותן חברות, לא אותו ענף, לא אותו מבנה בעלות, וגם לא אותו סוג של בעלי מניות. ובכל זאת, בשני המקרים עולה אותו קו: השוק מבקש כיום הפרדה ברורה יותר בין מורשת עסקית לבין ניהול ציבורי בפועל.

ברדקום הוויכוח אינו רק על התוצאות, אלא גם על הלגיטימיות

המקרה של רדקום מסקרן במיוחד, משום שהוא לא נשען רק על טענות פיננסיות. בעלי מניות אקטיביסטים דורשים שינוי מהותי בהרכב הדירקטוריון, ובמרכז המאבק ניצבים יורשיו של אחד ממייסדי החברה. מכאן הדיון כבר נעשה מורכב יותר. כשבני משפחה של מייסד פועלים נגד דירקטוריון ותיק, המסר לשוק אינו מסתכם באמירה “איננו מרוצים מהביצועים”. הוא נוגע גם לפער אפשרי בין הסיפור ההיסטורי של החברה לבין האופן שבו היא מתנהלת כיום.

במובן הזה, אקטיביזם מהסוג הזה מערער לא רק על התוצאה, אלא על עצם הסמכות. האם הדירקטוריון מייצג את טובת כלל בעלי המניות, או שהוא נשען על רציפות ארגונית שכבר איבדה את ההצדקה העסקית שלה? זו שאלה רגישה במיוחד בחברות ותיקות, שבהן ההיסטוריה האישית של מייסדים, בני זוג, שותפים ומנהלים נטמעה לאורך השנים בתוך מבנה השליטה.

בשוק האמריקאי מאבקים כאלה הם כמעט עניין שבשגרה. בישראל, הרבה פחות. לכן עצם הופעתו של מאבק כזה סביב חברה ישראלית ותיקה מאותתת על שינוי תרבותי. בעלי מניות, גם כאלה שאינם מעורבים בניהול השוטף, מרגישים כיום חופשיים יותר לדרוש תחלופה, להסביר מדוע ניסיון עבר אינו מעניק חסינות, ולומר בפשטות שדירקטוריון שלא יצר ערך מספק לאורך זמן צריך להצדיק מחדש את מקומו.

ברמי לוי נדל”ן המסר אחר, אבל הלחץ דומה

בצד השני נמצאת רמי לוי נדל”ן, חברה שיצאה לבורסה מתוך קבוצה עסקית המזוהה מאוד עם בעל שליטה אחד, עם סגנון ניהול אחד ועם משפחה אחת. כאן אין כרגע מרד אקטיביסטי. להפך. מדובר בהנפקה שהושלמה לאחר מו”מ עיקש עם הגופים המוסדיים, כולל ויתורים מצד בעל השליטה על תנאים שביקש בתחילת הדרך. וזה פרט מהותי, משום שהוא מלמד שהשוק כבר לא ממהר לקבל כל מבנה שמוצע לו, גם כשהשם שמאחוריו חזק ומוכר.

העובדה שרמי לוי משלב בני משפחה בכמה זרועות עסקיות אינה חדשה, וגם לא ייחודית לישראל. מה שבולט יותר במקרה הזה הוא הניסיון לייצר חזית ניהולית שאינה נשענת רק על המשפחה, אלא גם על מנהל שכיר דומיננטי, מוטי חזן, שמוביל את חברת הנדל”ן. זה לא ניתוק מהבעלים, וגם לא ניסיון להציג מצג של היעדר ריכוז שליטה. אבל זו בהחלט התאמה למציאות שבה משקיעים מוסדיים מחפשים כתובת מקצועית, מנגנוני בקרה, וסימנים לכך שהחברה הציבורית היא יותר מאשר הרחבה של העסק הפרטי.

המבחן האמיתי, כמובן, יגיע בהמשך. כל עוד החברה שומרת על שווי יציב והציפיות אינן מתנגשות במציאות, שאלות של ממשל תאגידי נשארות במידה רבה תיאורטיות. הן נעשות חדות יותר ברגעים נוחים פחות: האטה בשוק הנדל”ן, צורך במיחזור חוב, עסקת בעלי עניין, או החלטה אסטרטגית שאולי משרתת את הקבוצה כולה, אבל לא בהכרח את בעלי המניות מן הציבור. שם מתברר אם המנגנון אכן עצמאי, או רק נראה כזה בתשקיף.

מה בעצם השתנה בשוק

אם צריך לסמן את מוקד השינוי, הוא לא נמצא בהכרח אצל החברות עצמן אלא אצל המשקיעים. במשך שנים חלקים גדולים מהשוק המקומי חיו לא רע עם המודל הישראלי המוכר: בעל שליטה חזק, מעורבות משפחתית, ודירקטוריון שמורכב מתערובת של מקורבים, אנשי מקצוע ודמויות מפתח מן העבר. זה לא נתפס בהכרח כבעיה, כל עוד התוצאות היו סבירות ובעל הבית נחשב איכותי.

הגישה הזו נשחקה, ויש לכך כמה סיבות.

• הכסף המוסדי נעשה דומיננטי ומתוחכם יותר, ולכן גם תובעני יותר.
• חברות ישראליות פועלות מול משקיעים זרים, שרגילים לסטנדרטים גבוהים יותר של שקיפות ועצמאות דירקטוריון.
• ההבחנה בין חברה פרטית לחברה ציבורית נעשתה חדה יותר. השוק רוצה לדעת מי מקבל החלטות, למי הוא חייב דין וחשבון, ואיך מצמצמים ניגודי עניינים.
• בתקופות של סיכון מקרו וביטחון, כמו זו שהמשק הישראלי חווה כעת, פרמיית האמון מתייקרת. חברה עם ממשל תאגידי חלש עלולה להיתפס כמסוכנת יותר, גם אם הנתונים העסקיים שלה אינם רעים.

הנקודה האחרונה משמעותית במיוחד. כשברקע יש מתיחות ביטחונית, היערכות לתרחישים אזוריים ותנודתיות בשווקים, המשקיעים מחפשים לא רק מנועי צמיחה אלא גם איכות בקבלת ההחלטות. לא במקרה כנסים ופורומים של שוק ההון בישראל עוסקים יותר ויותר ב”לונג על ישראל” דרך הפריזמה של מנהיגות, ניהול ויכולת מוסדית. האופטימיות ביחס לכלכלה המקומית כבר לא נשענת רק על יזמות וחדשנות, אלא גם על השאלה אם החברות יודעות להתנהל באופן בוגר כשהלחץ עולה.

בישראל עדיין יש פרמיה למייסדים, אבל היא כבר לא אוטומטית

למייסדים ולבעלי שליטה עדיין יש יתרון משמעותי בעיני השוק, ולעתים בצדק. הם מכירים את העסק לעומק, חושבים לטווח ארוך, ולעתים דווקא הם אלה שמסוגלים להחזיק חברה בתקופות קשות בלי להיבהל מרעש רגעי. אבל הפרמיה הזו כבר אינה ניתנת מראש. היא דורשת הוכחה מחודשת.

זה נכון ברדקום, שבה עצם הקשר ההיסטורי לחברה כבר לא מגן אוטומטית על הדירקטוריון מפני ביקורת. וזה נכון גם ברמי לוי נדל”ן, שבה המוניטין העסקי של הקבוצה לא פטר את בעלי השליטה מהתאמות שנדרשו כדי להשלים את ההנפקה. המסר שעולה משני הכיוונים פשוט למדי: השוק מוכן לכבד שליטה, אבל הרבה פחות מוכן לקבל שליטה שאינה מוסברת.

מה המשקיעים יחפשו עכשיו

במבט קדימה, סביר להניח שהשאלות סביב ממשל תאגידי לא ייעלמו. להפך. הן כנראה יעלו מוקדם יותר, גם בחברות שלא נמצאות כרגע בעימות גלוי. לא כל חברה עם מעורבות משפחתית היא חברה בעייתית, ולא כל אקטיביזם יוצר ערך. לפעמים חילופי דירקטורים הם צעד נכון, ולפעמים הם משקפים בעיקר מאבקי כוח שלא משפרים את העסק. לכן כדאי להיזהר מהכללות.

ובכל זאת, יש כמה סימנים שהשוק בודק היום בקפדנות גדולה יותר מבעבר.

• עד כמה הדירקטוריון כולל חברים עצמאיים בעלי משקל אמיתי.
• האם קיימת הבחנה ברורה בין האינטרס של הקבוצה לבין האינטרס של החברה הציבורית.
• כיצד נראים מינויי הנהלה בכירה, והאם הם נשענים על התאמה מקצועית או על קרבה אישית.
• האם בעת מחלוקת עומדים לרשות החברה מנגנונים מסודרים לקבלת החלטות, ולא רק הכרעה של בעל הבית.

אלה אולי נשמעים כמו פרטים טכניים, אבל בפועל יש להם השפעה ישירה על הדרך שבה השוק מתמחר מניה, על רמת האמון של משקיעים מוסדיים, ולעתים גם על יכולתה של חברה לגייס הון בתנאים סבירים.

בסופו של דבר, הדיון בממשל תאגידי אינו עניין צדדי של עורכי דין ורואי חשבון. זהו דיון על איכות הקפיטליזם המקומי: האם חברה ציבורית בישראל היא מוסד שעומד בפני עצמו, או שעדיין, במידה רבה, היא שלוחה של אדם, של משפחה או של היסטוריה עסקית. השאלה הזו לא תוכרע בכנס אחד, בהנפקה אחת או במאבק בעלי מניות בודד. אבל מי שמביט על רדקום ועל רמי לוי נדל”ן מבין שכבר אי אפשר לדחוק אותה לשוליים.