כשמודלי הסיכון מתנגשים: כיצד אינטגרציה בין בנקים, קרנות וגופים ממשלתיים מעצבת את גבולות האחריות

במרכז מערכת הפיננסים המודרנית עומדת שאלה מוסדית חריפה: כיצד ניהול סיכונים משתנה כאשר בנקים, קרנות וגופים ממשלתיים פועלים באינטגרציה עמוקה, והיכן עובר גבול האחריות כאשר מודלי הסיכון של השחקנים השונים מתנגשים? בשונה ממודלים מסורתיים שבהם חלוקה ברורה בין תפקידים, ההצטלבות בין מוסדות אשראי, גופי השקעה ורשויות רגולטוריות מערערת את ההבחנה בין בעלות, שליטה ואחריות תפעולית. נבחן את הדינמיקה הזו דרך מיפוי מבנה הכוח, זרימות הון, תמריצים ומנגנוני רגולציה בשלוש מערכות: בנקאות מסחרית, קרנות השקעה לאומיות וגופי ערבויות ממשלתיים, תוך התמקדות במקרי מבחן בישראל, אירופה וארה”ב בעשור האחרון.

מפת המבנה: שחקנים, בעלות, סמכות וזרימות

המערכת מונה שלושה סוגי שחקנים ראשיים: (1) בנקים מסחריים, המחזיקים נכסים מנוהלים בהיקף כולל של למעלה מ-180 טריליון דולר (נתוני BIS, דצמבר 2023), (2) קרנות השקעה מוסדיות, שפעילותן מגוונת בין פנסיה, ביטוח ותשתית, עם היקף נכסים גלובלי של כ-120 טריליון דולר (OECD, 2023), ו-(3) גופי ערבויות ואשראי ממשלתיים, שיש להם סמכות להצמיד בטוחות או להעניק ערבויות ישירות לאשראי, ומחזיקים בהתחייבויות מצטברות בהיקף של 16 טריליון דולר (IMF, 2023). מקור הסמכות של כל שחקן שונה: בנקים כפופים לרגולציה בנקאית (כגון Basel III), קרנות כפופות לרגולציה מוסדית מקומית ובינלאומית (כגון Solvency II באירופה), וגופים ממשלתיים פועלים תחת רגולציה פרלמנטרית או משרדי האוצר המקומיים. זרימות ההון חוצות גבולות: בנק מעניק אשראי שגובהו מבוטח בערבות ממשלתית, וההלוואה ממונפת מחדש באמצעות קרן השקעות שרוכשת ניירות ערך מגובי אשראי.

הצטלבות אחריות – מקרה מבחן: תיקי משכנתאות מגובי מדינה

בארה”ב, למשל, נתח משמעותי מתיקי המשכנתאות מונפקים על ידי בנקים מסחריים, אך נמכרים ל-GSEs (Government Sponsored Enterprises) דוגמת Fannie Mae ו-Freddie Mac, שמגובות בפועל על ידי המדינה. קרנות פנסיה גדולות רוכשות אג”ח מגובות משכנתאות (MBS) של GSEs, מתוך הנחה שמדובר באפיק סולידי. בפועל, כאשר שיעור ברירת המחדל עלה ב-2008, הסיכון שהוערך כ”מערכתי” לא היה משויך רק לבנקים, אלא גם לקרנות ולמדינה. כך, ההבחנה בין אחריות ישירה, השפעה עקיפה ובעלות הופכת מורכבת: הבנק מעניק אשראי, הקרן מחזיקה בנייר, והמדינה ערבה – אך כאשר המודל נתקע, מי נושא בפועל בהפסד?

מנגנוני השפעה: כיצד כל שחקן מעצב את גבולות החשיפה

1. רגולציה חוצה מוסדות – פערי מדידה ודיווח

הרגולציה אמורה להכתיב מסגרות להערכת סיכון, אך בפועל פערים בין מדדי סיכון (Risk Weighting) של Basel III, Solvency II ותקנות אשראי ממשלתיות יוצרים “אזורי דמדומים” שבהם החשיפה אינה נמדדת באופן אחיד. לדוגמה, בנק יכול לדווח על נכס מגובה ערבות ממשלתית כ”סיכון כמעט אפסי” (Risk Weight 0%), בעוד קרן פנסיה רואה בו חשיפה לאג”ח קונצרני במדד סיכון גבוה יותר, בגלל קריטריונים פנימיים. חוסר אחידות זה יוצר תמריצים להעברת חשיפות בין מוסדות, לעיתים תוך ניצול פרצות רגולטוריות.

2. תמריצי מינוף – העברה מערכתית של סיכון

לאחר המשבר הפיננסי של 2008, נרשמה עליה ניכרת במינוף חוצה מוסדות. הנתונים מראים כי שיעור הנכסים הממונפים באמצעות ערבויות ממשלתיות והפיכתם לניירות ערך סחירים עלה מ-4.5 טריליון דולר ב-2009 ל-8.2 טריליון דולר ב-2023 (IMF, דצמבר 2023). תמריץ זה נובע מהאפשרות להוציא את הסיכון מאיזון הבנק לטובת קרן או גוף אחר, תוך הישענות על “הביטחון” שנתפסת הערבות הממשלתית. כאשר כל צד מניח שהאחריות להעדר פירעון ממילא לא תיפול עליו, נוצרת מערכת שבה החשיפה הכוללת גבוהה מהנראה בדוחות הבודדים.

3. מודלים מתנגשים – הערכת סיכונים בעין רגולטורית

הבנק המרכזי בישראל הציג ב-2021 דוח לפיו שיעור החשיפה לאשראי מגובה ערבות מדינה גדל פי 2.3 בתוך שלוש שנים (בנק ישראל, “היציבות הפיננסית”, יוני 2021). עם זאת, ועדות השקעות של קרנות פנסיה התקשו להעריך את הסיכון המובנה, בשל תחזיות שונות לגבי סבירות מימוש הערבויות. הדיסוננס בין ההנחות הרגולטוריות בדוחות הבנק לתחזיות הקרנות יצר מצב שבו אותה חשיפה מופיעה בשני דוחות, אך תחת הערכות סיכון שונות – פער שמקשה על רגולטורים להעריך סיכון מערכתי אמיתי.

מקרי מבחן: משראל עד אירופה

ישראל – ערבויות אשראי לעסקים קטנים

בישראל, במהלך משבר הקורונה, המדינה הרחיבה את היקף ערבויות האשראי לעסקים קטנים ובינוניים. לפי נתוני משרד האוצר (2021), היקף הערבויות הגיע ל-43 מיליארד ש”ח, כאשר הבנקים נדרשו להעמיד אשראי, אך חלק מהסיכון הוצא מאזנם לטובת המדינה. קרנות פנסיה וחברות ביטוח רכשו ניירות ערך מגובי האשראי, תוך הסתמכות על דירוגים של חברות בינלאומיות. ברגע שהתגלו פערים במימוש הביטחונות, נוצרה מחלוקת בין הבנקים, הקרנות והמדינה לגבי חלוקת ההפסדים, שכן כל גוף נשען על הנחות סיכון שונות.

אירופה – קרנות תשתית ממשלתיות ומינוף אשראי

בגרמניה, קרן התשתית הלאומית (DEKA) פועלת בשיתוף עם הבנקים הגדולים והמדינה, במימון פרויקטי תשתית רחבי היקף. חלק מההשקעות ממונפות בהנפקת אג”ח מגובות ערבויות ממשלתיות. כאשר פרויקט נכשל, הבנקים טוענים כי הערבות מכסה את מלוא החשיפה, בעוד הקרן נדרשת להכיר בהפסדים בדוחותיה. הרגולטור הפיננסי (BaFin) נדרש להכריע בין מודלי הסיכון, אך חוסר אחידות בדיווח מוביל לכך שהסיכון “נודד” בין הדוחות.

ארה”ב – סוכנויות ערבויות ומשכנתאות

ב-2023, לפי נתוני Federal Housing Finance Agency, שיעור ניירות ערך מגובי משכנתאות שבידי קרנות פנסיה אמריקאיות עמד על 11.7% מהנכסים (FHFA, דוח שנתי 2023). למרות הנחה מערכתית ל”ערבות מובנית” של המדינה, ועדות בקרה של קרנות השקעה גדולות, כגון CalPERS, דרשו להפריד בין סיכונים תפעוליים לאשראי, בשל חוסר בהירות סביב מנגנון התמיכה הממשלתית בפועל – במיוחד לנוכח ויכוחים תקציביים בקונגרס.

הסברים חלופיים, מגבלות והמתח בין מתאם לסיבתיות

יש המציעים כי ריבוי מודלים להערכת סיכון דווקא יוצר מערכת יציבה יותר, שכן הוא מפזר את ההנחות ומונע הסתמכות עיוורת על מודל יחיד. לחלופין, אחרים טוענים כי השוק הפיננסי הצליח לעמוד בזעזועים חרף פערי הדיווח, והסיכון המערכתי נותר בשליטה הודות להתערבות רגולטורית מכוונת. עם זאת, יש להדגיש כי מרבית הנתונים המוסדיים מתבססים על דיווח עצמי, ולעיתים קרובות חסרים פירוט לגבי אופן חישוב החשיפה וההנחות הרלוונטיות. בנוסף, מתאם בין עלייה במינוף חוצה מוסדות לבין משברים פיננסיים אינו מעיד בהכרח על סיבתיות – ייתכן שמדובר גם בתגובה למשבר ולא בגורם לו.

ראיות שישנו את מסקנת המאמר יכללו נתונים אמפיריים בדבר ירידה ניכרת בחפיפות חשיפה בין בנקים, קרנות וגופים ממשלתיים, או ממצאים המעידים על אחידות גבוהה בין מודלי הערכת הסיכון ודיווחי החשיפה. לחלופין, אם יתברר כי רגולטורים מצליחים לתאם בזמן אמת בין הדיווחים ולמנוע זליגת סיכון מערכתית, ייתכן שמבנה האינטגרציה אינו בעייתי כפי שמוצג כאן.

השלכות: תחרות, תמחור וסיכון מערכתי

ראשית, ריבוי נקודות מבט והעברת סיכונים בין בנקים, קרנות וגופים ממשלתיים מעצבים מחדש את מפת התחרות: מוסדות בעלי גישה לערבויות או מודלים רגולטוריים “גמישים” נהנים מיתרון מובנה על פני מתחרים שחשיפתם מדווחת ביתר קשיחות. שנית, תמחור הסיכון בשווקים המשניים נפגע, שכן ניירות ערך מגובי ערבויות מסחררים בין מוסדות לפי הערכות שונות, ויוצרים פער ריביות שאינו משקף חשיפה אמיתית. לבסוף, במישור המערכתי, זליגת סיכון בין מודלים ורגולטורים מגבירה את החשש מ”הפתעות”: כאשר משבר פורץ, מתברר לעיתים קרובות כי ההפסד אינו ממוקד אלא מתפזר, ולעיתים אף מוכפל.

לסיכום, אינטגרציה בין בנקים, קרנות וגופים ממשלתיים יצרה מערכת ניהול סיכונים מורכבת ורב-שכבתית, שבה גבולות האחריות, הבעלות וההשפעה מיטשטשים. הפערים בין מודלי הסיכון מגבירים את האתגר הרגולטורי, ומחייבים המשך ניטור וניתוח כמותי של חשיפות חוצות מוסדות – במיוחד בעידן של שווקים גלובליים ותלות גוברת בערבויות מדינה.