בין הבניין לאפליקציה: מה שני הסיפורים האחרונים בשוק אומרים על תיאבון הסיכון של המשקיעים

שתי ידיעות שעלו כמעט במקביל מצביעות על אותו שינוי עמוק ביחס לכסף. מצד אחד, הראל דיווחה על הפסד של כ-1.2 מיליארד שקל סביב פעילות בנדל”ן מניב. מצד שני, האאט מאום אל-פחם, חברת משלוחים, גייסה 60 מיליון שקל לפי שווי של 310 מיליון שקל, בהשתתפות משקיעים אסטרטגיים מוכרים. לכאורה אלה עולמות נפרדים לגמרי: מגדלי משרדים מול אופנועי שליחים. אבל כשמסתכלים קצת מעבר לכותרת, מתגלה כאן שיעור די חד על הדרך שבה שוק ההון והמשקיעים המוסדיים מגדירים היום סיכון.

הקשר בין שני המקרים אינו ענפי, אלא מבני. הוא קשור לזמן, לנזילות, ולשאלה עד כמה אפשר לתקן טעות אחרי שהיא כבר נעשתה. נדל”ן מניב הוא בדרך כלל נכס איטי, יקר, ולא פשוט להזזה. טכנולוגיית משלוחים, לעומת זאת, היא פעילות תפעולית תנודתית יותר, אך גם כזו שאפשר לשנות בה כיוון מהר יחסית. כשהריבית עולה, כשהמימון מתייקר וכשהשוק מאבד סבלנות להבטחות רחוקות, הפער הזה נעשה משמעותי מאוד.

הנדל”ן המניב כבר לא נהנה מאותו מעמד

במשך שנים נדל”ן מניב היה כמעט ברירת מחדל עבור מוסדיים. לא הנכס הכי מסעיר בתיק, אבל כזה שמייצר תזרים, נשען על חוזים ארוכים, ומשתלב היטב בתוך תיק השקעות גדול. אלא שהמפתח נמצא דווקא במילה “נתפס”. בעידן של ריבית נמוכה, גם נכסים יקרים נראו סבירים, פשוט כי האלטרנטיבה הייתה זולה. ברגע שהריבית מתהפכת, גם ההנחות ששימשו בסיס לשווי מתהפכות איתה.

ההפסד שעליו דווח בהראל לא אומר שכל השקעה בנדל”ן מניב היא טעות, וגם לא שכל השוק הזה סובל מאותה בעיה. הוא כן ממחיש עד כמה הענף רגיש לשילוב בין מינוף, הערכות שווי אופטימיות, וההנחה שתמיד יהיה אפשר למחזר חוב בתנאים נוחים. כשההנחה הזאת נסדקת, הבעיה כבר אינה מסתכמת בירידת ערך על הנייר. היא נוגעת ליכולת להמתין, למכור, לשפר נכס, או פשוט לספוג תקופה ממושכת של חולשה.

אצל גופים גדולים זה מקבל משקל מיוחד. גוף מוסדי אינו משקיע את כספו שלו, אלא מנהל כספי ציבור לטווח ארוך. לכן טעות בנכס לא נזיל נראית אחרת. קשה יותר לפרק פוזיציה במהירות, קשה יותר לתמחר מחדש בלי להשפיע על הדוחות, ולעתים לא פחות קשה להסביר איך נכס שנחשב סולידי הפך למקור של הפסד מהותי.

ובינתיים, חברה צעירה מצליחה להביא הון

בצד השני נמצאת האאט, שפועלת בשוק תחרותי מאוד, כזה שבמבט ראשון לא נשמע כמו יעד טבעי להשקעה שמרנית. תחום המשלוחים כבר הראה בעבר שהוא יודע לשרוף מזומנים, להיתקע עם מודלים כלכליים דקים, ולהיקלע לתחרות אגרסיבית. ובכל זאת, החברה הצליחה לגייס לפי שווי גבוה יחסית, ובסיוע שותפים שלא נכנסים בהכרח רק לשם סיבוב פיננסי.

זה פרט חשוב, כי הוא מרמז על משהו רחב יותר: השוק לא בהכרח נרתע מסיכון, אלא בוחר אותו אחרת. אם בעבר עצם ההחזקה בנכס פיזי שימשה עוגן, היום יש משקיעים שמעדיפים פעילות שיודעת לנוע מהר, לבנות שיתופי פעולה, להפוך לוגיסטיקה ליתרון, ולדייק את מודל ההכנסות בסביבה מקומית. לא מפני שזה בטוח יותר, אלא מפני שלעתים קל יותר לקרוא את הסיכון הזה. יש סיכון שמופיע מוקדם ואפשר למדוד אותו, ויש סיכון שנראה רגוע עד שהוא מתפרץ בבת אחת.

גם הנוכחות של דואר ישראל וליימן שליסל בגיוס מעניינת בהקשר הזה. היא משקפת מגמה שבה כסף חכם לא מחפש רק תשואה אפשרית, אלא גם סינרגיה תפעולית, גישה ללקוחות, תשתית הפצה או יתרון מסחרי. זה כבר מודל אחר מהחזקה פסיבית יחסית בנכס מניב. המשקיע אינו רק בעל מניות, או בעל בניין, אלא חלק מפעילות שיכולה להשתנות במהירות.

מה בעצם השתנה

השינוי אינו נובע מאהבה חדשה לטכנולוגיה או מעוינות חדשה לנדל”ן. הוא קשור בעיקר לעלות הזמן. כשהכסף יקר יותר, שאלת מועד הגעת התזרים נעשית חדה יותר. השקעות שנבנו על סבלנות כמעט בלתי מוגבלת נבחנות מחדש. במקביל, עסקים שמסוגלים להראות התאמה מהירה לתנאי השוק מקבלים יותר קרדיט, גם אם הם פועלים בענף מורכב.

אפשר לומר זאת בפשטות: פעם השוק נתן משקל גדול יותר ליציבות לכאורה, והיום הוא נותן משקל גובר לגמישות בפועל. נדל”ן מניב מציע בדרך כלל מבנה הכנסות מסודר יותר, אבל גם קשיחות גבוהה. חברת משלוחים צעירה מספקת ודאות נמוכה יותר, אך לפעמים גם כושר תגובה טוב יותר למציאות משתנה. זה לא היפוך מלא של ההיגיון הישן, אלא תיקון חד לעודף הביטחון שאפיין אותו.

שלוש שאלות שהמשקיעים שואלים היום אחרת

• עד כמה הנכס או החברה באמת נזילים, לא רק בתיאוריה אלא בשוק לחוץ.

• כמה מהר אפשר לשנות אסטרטגיה אם ההנחות המקוריות מתבררות כאופטימיות מדי.

• האם קיים יתרון תפעולי ממשי, או רק סיפור השקעה שנשמע טוב במצגת.

מה אפשר ללמוד מזה על קרנות והשקעות

למי שמתבוננים מהצד, ובעיקר למי שעוקבים אחרי קרנות, גופים מוסדיים וחברות פרטיות, שני המקרים האלה מזכירים דבר בסיסי: כותרת ענפית לבדה כבר לא מספיקה. “נדל"ן” אינו בהכרח שכבת הגנה, ו”טכנולוגיה” אינה בהכרח הימור פרוע. השאלה החשובה יותר היא איך הסיכון בנוי. האם הוא מפוזר או מרוכז, עד כמה הוא תלוי במימון, עד כמה הוא נשען על שוויי עבר, והאם למשקיע יש דרך סבירה להגיב אם תנאי הסביבה משתנים.

גם המונח “אסטרטגי” חוזר כאן למרכז. השקעה שמבוססת על שיתוף פעולה מסחרי, תשתית לוגיסטית או גישה לשוק יכולה להישען על היגיון שונה מאוד מזה של השקעה פיננסית טהורה. זה לא בהכרח מצדיק שווי מסוים, ובוודאי לא מעלים סיכונים. אבל זה כן משנה את הדרך שבה קוראים את העסקה. בשוק הנוכחי, לא מעט משקיעים מחפשים פחות נכסים מרשימים ויותר מנגנונים שעובדים.

ומן העבר השני, יש כאן גם אזהרה. המעבר מהעדפת נכסים קשיחים להעדפת חברות גמישות עלול להפוך בעצמו לאופנה, וגם אופנה כזאת יכולה לייצר תמחור יתר. חברה שצומחת מהר אינה מוגנת משחיקת מרווחים, רגולציה, תחרות או שינוי בהרגלי צריכה. לכן השיעור אינו “לעבור מנדל"ן לאפליקציות”, אלא להבין כיצד סביבת המאקרו משנה את ההגדרה של סיכון סביר.

לא שוק של תשובות קלות

בשוק הישראלי של התקופה האחרונה, עם ריבית גבוהה יחסית, תנודתיות כלכלית ורגישות לצריכה, כבר קשה יותר להסתתר מאחורי סיווגים ישנים. גופים גדולים יידרשו כנראה לבחון מחדש כמה פרמיית נזילות הם מוכנים לשלם, כמה מינוף הם מסוגלים לספוג, ואיפה נמצא ערך שאינו תלוי רק בהמשך עליית מחירים. יזמים וחברות פרטיות, מצדם, יצטרכו להראות לא רק צמיחה אלא גם משמעת תפעולית ושותפויות שמייצרות יתרון מוחשי.

זה לא שוק שמעניש רק טעויות. הוא מעניש גם קיבעון. הסיפור של הראל והסיפור של האאט שונים מאוד זה מזה, אבל יחד הם מציירים תמונה עדכנית יותר של העדפות המשקיעים: פחות אמון אוטומטי בנכסים שנראים מוצקים, ויותר עניין במודלים שיודעים להסתגל. מי שמנתח קרנות, השקעות וחלוקת הון בין אפיקים, צריך כנראה להתחיל בדיוק בנקודה הזאת.

המידע בכתבה הוא כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או המלצה לפעולה. החלטות השקעה תלויות בנתונים, במטרות וברמת הסיכון של כל אדם או גוף, ולעתים דורשות בדיקה מקצועית פרטנית.

המידע בכתבה הוא מידע כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, ייעוץ פנסיוני, ייעוץ ביטוחי, שיווק פנסיוני או המלצה לפעולה. לפני קבלת החלטה כדאי לבדוק את הנתונים האישיים ולקבל ייעוץ מתאים.