לא כל אקזיט נראה כמו אקזיט: למה יותר חברות ישראליות בוחרות למכור רק נתח

כשחברת טכנולוגיה נמכרת במלואה, הסיפור ברור יחסית: יש רוכש, יש תג מחיר, ויש כותרת שקל לסכם. אלא שחלק גדל והולך מהעסקאות המעניינות בשוק הפרטי כבר לא נראה כך. במקום אקזיט מלא, מופיעים יותר מהלכים של מכירת נתח, צירוף משקיע חדש או יצירת נזילות חלקית, בלי לוותר על השליטה ועל האפשרות ליהנות מעליית ערך בהמשך. שתי ידיעות מהימים האחרונים, על מגעים למכירת Dust Photonics ועל מכירת נתח מפיברוטקס לפי שווי של כמיליארד דולר, ממחישות היטב את הכיוון הזה.

זה לא רק עניין של מבנה עסקה. מדובר בשינוי רחב יותר באופן שבו שוק ההון הפרטי פועל. במשך שנים הכסף זרם בקלות יחסית, וקרנות יכלו להרשות לעצמן להמתין לאקזיט גדול או להנפקה. עכשיו התמונה מורכבת יותר: שוק ההנפקות עדיין לא חזר במלואו, הריבית שינתה את חישובי הסיכון, חברות פרטיות נשארות פרטיות זמן רב יותר, וקרנות נדרשות להציג למשקיעים שלהן גם החזרים ממשיים, לא רק שווי על הנייר.

למה נזילות חלקית נהפכה לפתרון מועדף

מכירת נתח נותנת לכמה צדדים משהו מהותי, בלי לפרק את כל המבנה. קרן ותיקה יכולה לממש חלק מההחזקה ולהחזיר כסף למשקיעים. מייסדים יכולים להפחית מעט סיכון אישי, בעיקר אחרי שנים ארוכות בלי אירוע נזילות. החברה עצמה ממשיכה לפעול באופן עצמאי, עם הנהלה קיימת ועם אפשרות ליהנות מסבב צמיחה נוסף. גם הרוכש מרוויח: במקום לבלוע חברה שלמה, הוא יכול להיכנס לעמדה אסטרטגית ולבחון מקרוב את ההתפתחות.

הדבר בולט במיוחד אצל חברות שנמצאות באמצע הדרך. הן כבר אינן סטארט־אפ קטן, אבל גם לא תאגיד בשל שעומד רגע לפני הנפקה. יש להן מוצר, לקוחות, ולעתים גם הכנסות משמעותיות, אבל תנאי השוק עדיין לא מייצרים להן מסלול ברור לאירוע יציאה גדול. במצב כזה, עסקה חלקית מאפשרת לשמור על מרחב תמרון.

פיברוטקס ו-Dust Photonics: שני מסלולים, היגיון דומה

על פניו, אלה שני סיפורים שונים. פיברוטקס מוזכרת בהקשר של מכירת נתח לפי שווי גבוה, מהלך שכונה במידה מסוימת “אקזיט בהסוואה”. Dust Photonics, שפועלת בתחום שבבי ותקשורת ה-AI, נקשרת למגעים מתקדמים למכירה. אבל מתחת להבדלים יש מכנה משותף ברור: גם החברות וגם המשקיעים מחפשים יותר גמישות.

במקרה של חברה טכנולוגית עם חשיפה ל-AI, כמו Dust Photonics, השוק לעתים מוכן לשלם פרמיה על תחום חם, גם אם תנאי המאקרו עדיין רחוקים מאלה של 2021. במצב כזה, מכירה מלאה יכולה להיראות סבירה. ובכל זאת, עצם קיומם של מגעים כאלה מלמד שרוכשים אסטרטגיים חזרו למרכז הבמה, בעיקר בתחומים שבהם זמן הפיתוח ארוך והצורך בטכנולוגיה מוכחת משמעותי.

פיברוטקס מייצגת זווית אחרת. זו דוגמה לחברה שמייצרת ערך משמעותי, אולי כזה שמאפשר מימוש חלקי בלי לסגור את הדלת על ההמשך. זה מהלך שמתאים במיוחד כאשר בעלי המניות סבורים שהשווי עוד עשוי לעלות, אבל אינם רוצים להישאר נעולים לגמרי עד לאירוע עתידי שאינו ודאי. במקום לבחור בין הכול או כלום, הם בוחרים בפתרון ביניים.

מה השתנה בשוק ההון הפרטי

המעבר לעסקאות חלקיות לא קרה במקרה. יש לו כמה מנועים ברורים.

• חלון הנפקות צר יותר. הנפקה כבר אינה ברירת המחדל של כל חברה טובה. גם חברות איכותיות מחכות זמן רב יותר, ולעתים מעדיפות פתרונות ביניים.

• לחץ על קרנות הון סיכון וקרנות צמיחה. משקיעים מוסדיים מצפים לראות החזרי הון, במיוחד אחרי תקופה ארוכה של ירידות בשווקים הציבוריים והאטה בקצב הגיוסים לקרנות חדשות.

• פערי שווי. המוכרים עדיין זוכרים את המכפילים של השנים הקודמות, בעוד הקונים עובדים עם מודלים שמרניים יותר. מכירת נתח מאפשרת לצמצם חלק מהפער, בלי לקבוע מחיר מוחלט לכל החברה.

• התבגרות של חברות פרטיות. יותר חברות בונות פעילות לטווח ארוך עוד לפני הנפקה, ולכן נוצר צורך טבעי במנגנוני נזילות ביניים.

  

בישראל יש לכך גם שכבה מקומית. האקוסיסטם התבגר, ויש יותר חברות שמסוגלות להגיע להיקף משמעותי בלי למהר למכירה. לצד זה, התקופה האחרונה הוסיפה ממד של אי־ודאות גיאופוליטית וכלכלית. במציאות כזאת, גמישות הופכת לנכס של ממש.

למה זה חשוב גם למי שלא משקיע בסטארט־אפים ישירות

במבט ראשון, אלה סיפורים של שוק פרטי, סגור יחסית. בפועל, יש להם משמעות רחבה יותר גם עבור מי שנחשף להשקעות דרך קרנות, גופים מוסדיים או חברות ציבוריות שמחזיקות בפעילות טכנולוגית.

ראשית, עסקאות כאלה מספקות אינדיקציה לשווי. צריך כמובן להיזהר מהסקת מסקנות רחבה מדי, משום שכל חברה שונה, אבל כשהשוק מתחיל להיסגר על עסקאות משניות, על מכירת מניות קיימות או על הכנסת שותפים אסטרטגיים, מתקבלת תמונה מציאותית יותר של התמחור. לעתים היא פחות נוצצת מהכותרות של העבר, אבל שימושית יותר.

שנית, הן אומרות משהו על מצב הרוח של ההון. ריבוי של עסקאות חלקיות בדרך כלל מעיד על שוק שאינו קפוא, אבל גם לא חזר לאופוריה. הכסף ממשיך לנוע, רק בזהירות גדולה יותר. המשקיעים מחפשים ודאות יחסית, החברות מחפשות זמן, והעסקאות נבנות כך שיתנו לשני הצדדים מרחב נשימה.

שלישית, יש כאן השפעה ישירה על קצב החזרי ההון בענף. קרנות שאינן מצליחות לממש חברות מתקשות לגייס את הקרן הבאה. לכן גם מימוש חלקי עשוי להיות קריטי למחזור החיים של התעשייה כולה. במובן הזה, נזילות חלקית אינה תרגיל פיננסי בלבד, אלא מנגנון שמסייע למערכת להמשיך לנוע.

לא כל עסקה חלקית היא איתות חיובי

כדאי גם לא לייפות את התמונה. מכירת נתח יכולה להיות מהלך חכם, אבל לא כל עסקה כזאת מעידה על עוצמה. לפעמים זו דרך לעקוף קושי בגיוס הון בתנאים טובים. לפעמים בעלי מניות ותיקים ממהרים לממש משום שהם מעריכים שהשווי הנוכחי כבר מגלם חלק גדול מהפוטנציאל. ויש גם מקרים שבהם רוכש אסטרטגי נכנס בהדרגה, מפני שהוא עדיין לא מוכן להתחייב לרכישה מלאה.

לכן אי אפשר להסתפק בכותרת על שווי. כדי להבין עסקה כזאת צריך לשאול מי מוכר, מי קונה, האם הכסף נכנס לחברה או רק לבעלי מניות קיימים, מה מצב השוק שבו החברה פועלת, והאם יש במהלך היגיון אסטרטגי ברור. שווי גבוה, כשלעצמו, לא מספר את כל הסיפור.

המודל החדש של האקזיט הישראלי

אם בעבר הסיפור הישראלי הקלאסי היה “נבנה מהר ונימכר מהר”, היום מסתמן מודל מורכב יותר. חברות טובות מנסות להחזיק זמן רב יותר, לבנות פעילות עמוקה יותר, ולבחור את נקודת המימוש שלהן באופן מדורג. זה לא בהכרח טוב יותר או רע יותר. זו בעיקר התאמה לעולם שבו ההון יקר יותר, השוק בררני יותר, ותהליך יצירת הערך נמשך זמן רב יותר.

מהבחינה הזאת, המהלכים סביב פיברוטקס ו-Dust Photonics אינם מספרים רק מה קורה בשתי חברות מסוימות. הם משקפים תעשייה שלומדת לעבוד אחרת. פחות ריצה אל מכירה מלאה, יותר ניסיון לאזן בין צמיחה, שליטה ונזילות. עבור שוק ההשקעות, זה איתות מעניין: לא קיפאון, לא התלהבות עיוורת, אלא שלב ביניים מפוכח יותר.

ייתכן מאוד שזה גם לא מצב זמני. כל עוד שוק ההנפקות לא נפתח באמת, וכל עוד קרנות נדרשות להוכיח החזרים בתוך מסגרת זמן מוגבלת, עסקאות של מכירת נתח, סקנדרי או הכנסת שותף אסטרטגי לא יישארו חריגות. הן עשויות להפוך לאחת הדרכים המרכזיות שבהן ערך עובר ידיים בטכנולוגיה הישראלית.

למי שעוקב אחרי קרנות והשקעות, זו אולי הנקודה החשובה ביותר: האקזיט לא נעלם. הוא פשוט קיבל צורה אחרת. כדי להבין לאן השוק נע, צריך להסתכל פחות על ההכרזה הגדולה ויותר על מבנה העסקה.

המידע בכתבה הוא מידע כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, ייעוץ פנסיוני, ייעוץ ביטוחי, שיווק פנסיוני או המלצה לפעולה. לפני קבלת החלטה כדאי לבדוק את הנתונים האישיים ולקבל ייעוץ מתאים.