ארבעה סיפורים מהנדל”ן שמשרטטים שוק מפוצל יותר ממה שנדמה

מי שמנסה לפענח את שוק הנדל”ן דרך כותרת אחת, רואה רק חלק קטן מהתמונה. באותו שבוע ממש אפשר למצוא מדינה שמעבירה 230 מיליון שקל לרשויות כדי לזרז בנייה למגורים, פרויקטים של התחדשות עירונית שנתקעים דווקא באזורים שזקוקים להם במיוחד, רוכשים שפונים לבית המשפט בגלל איחורי מסירה, ובקצה השני פנטהאוז שנמכר בלב תל אביב ב-55 מיליון שקל. אלה לא סיפורים שסותרים זה את זה. הם פשוט שייכים לשווקים שונים, שפועלים זה לצד זה.

מבחינת קרנות ומשקיעים, זו כנראה הנקודה המרכזית: קשה יותר ויותר לקרוא את הנדל”ן הישראלי כמקשה אחת. מי שבוחן חשיפה לענף, דרך חברות ציבוריות, קרנות נדל”ן, אג”ח של יזמיות או השקעות עקיפות אחרות, צריך להבחין בין שוק היוקרה, שוק הביצוע, שוק ההתחדשות העירונית ושוק התמריצים לרשויות המקומיות. כל אחד מהם מונע מכוחות אחרים, וכל אחד מגיב לסיכונים אחרים.

התמריץ לרשויות: המדינה מנסה לשחרר את החסימה מלמטה

ההחלטה להעביר 230 מיליון שקל לרשויות שקידמו בנייה למגורים משקפת מדיניות ברורה למדי. במקום להסתפק בתוכניות על הנייר, המדינה מנסה לתגמל עיריות שמוכנות להתמודד עם העומס שמביאה תוספת אוכלוסייה. זו נקודה מהותית. במשך שנים, לא מעט רשויות מקומיות לא מיהרו לקדם מגורים חדשים, בין היתר משום שההכנסות מארנונה למגורים נחשבות נמוכות יחסית לעומת תעסוקה ומסחר, בעוד ההוצאות על חינוך, תשתיות ושירותים עירוניים עולות.

מבחינת משקיע, מענקים כאלה הם לא רק סעיף תקציבי. הם גם סימן לשאלה היכן המדינה מזהה את צוואר הבקבוק. כשמזרימים כסף לרשויות כדי לעודד בנייה, המשמעות היא שהבעיה כבר לא נעצרת רק באישור תוכניות או במחסור בקרקע, אלא גם בנכונות של השלטון המקומי לקלוט את הגידול. במקומות שבהם הרשות יודעת לעבוד, תכנון יכול להפוך לפרויקט ממשי בקצב מהיר יותר. במקומות אחרים, גם תמיכה ציבורית לא בהכרח תספיק.

ועדיין, יש הבדל בין קידום בנייה לבין יצירת ערך יציב. מספר יחידות דיור מאושרות, כשלעצמו, לא מספר הרבה בלי כבישים, בתי ספר, תחבורה ציבורית וקצב שיווק סביר. לכן המענקים האלה הם אינדיקציה חיובית מסוימת, אבל לא מדד יחיד לבשלות של שוק מקומי או לאיכות השקעה.

ההתחדשות העירונית בפריפריה: המודל קיים, הכלכלה מתקשה להחזיק

מן העבר השני, הסיפור על המנגנון שמעכב פרויקטים של התחדשות עירונית בפריפריה מזכיר את מגבלת היסוד של הענף: לא כל פרויקט שנכון מבחינה חברתית או תכנונית הוא גם פרויקט שמחזיק כלכלית. על הנייר, פינוי בינוי או חידוש מתחמים ישנים אמורים להיות מנוע צמיחה ברור. בפועל, כשהמחירים באזור נמוכים יחסית, עלויות הבנייה, המימון, הפיצוי לדיירים והבירוקרטיה עלולות לשחוק את הכדאיות.

כאן בדיוק נוצר לעיתים בלבול בין צורך לבין היתכנות. ערים בפריפריה זקוקות לא פעם יותר מכל לחיזוק מבנים, לשדרוג המרחב העירוני ולחידוש תשתיות. אבל אם האקסל של היזם לא נסגר, הפרויקט נשאר בשלב המצגת. לכן גם כשיש תמיכה עקרונית מצד המדינה, מנגנוני תכנון ושיווק, ולעיתים אפילו ביקוש מקומי, פרויקט יכול להיתקע במשך שנים.

מבחינת משקיעים, המסקנה היא שלא נכון להתייחס להתחדשות עירונית כאל קטגוריה אחידה. חברה שפועלת בעיקר במרכז, באזורים שבהם ערכי הקרקע גבוהים והביקוש עמוק, לא מתמודדת עם אותו פרופיל סיכון של חברה שבונה את הצמיחה שלה על פרויקטים מורכבים בפריפריה. בשני המקרים יש פוטנציאל, אבל מידת התלות בסיוע ממשלתי, בהקלות תכנוניות ובשינויי מדיניות שונה מאוד.

מה זה אומר בפועל

• פרויקט מאושר אינו בהכרח פרויקט בשל לביצוע.
• מלאי קרקעות או הסכמים עם דיירים אינם מבטיחים תזרים בטווח הנראה לעין.
• בפריפריה, שינוי בעלויות המימון או הביצוע יכול להעביר פרויקט מגבולי ללא כלכלי.

איחורי המסירה: הסיכון התפעולי שוב במרכז

התביעה שהוגשה נגד אפי קפיטל, בטענה לאיחורים במסירה ולהיעדר פיצוי, מחזירה לקדמת הבמה נקודה שהשוק נוטה לעיתים לדחוק הצדה בתקופות של עליית מחירים: נדל”ן הוא קודם כל ענף ביצוע. לא די למכור, לא די להציג דוחות עם שיווק מוצלח, ולא די לדבר על מלאי עתידי. בסוף צריך להשלים בניין בזמן, לעמוד בהתחייבויות, לנהל קבלנים, חומרים, כוח אדם, רגולציה ושינויים בשטח.

מבחינת השקעות, זה סיכון שכדאי לבחון בזהירות, במיוחד כשהוא מופיע ברמת הענף. איחורי מסירה יכולים לנבוע ממגוון סיבות, ולא בכל מקרה מדובר בכשל אחד או באחריות פשוטה. ובכל זאת, כשהם מצטברים, ההשפעה חורגת מפרויקט בודד. הם עלולים לשחוק רווחיות, לעורר מחלוקות משפטיות, לפגוע באמון הרוכשים ולהכביד על תזרים המזומנים של היזמית.

המשמעות רחבה מהשאלה אם רוכשים מסוימים יקבלו פיצוי כזה או אחר. מבחינת שוק ההון, כל חריגה בלוחות זמנים מזכירה שהדוחות הכספיים של חברות נדל”ן יזמי נשענים לא פעם על הנחות ביצוע אופטימיות למדי. כשהמציאות התפעולית מסתבכת, הפער בין התוכנית לבין התוצאה יכול להיפתח מהר.

עסקת יוקרה אחת לא מספרת את כל הסיפור, אבל היא כן אומרת משהו

מכירת פנטהאוז בתל אביב ב-55 מיליון שקל לא מלמדת הרבה על שוק הדיור הרחב. היא כן מלמדת משהו על פלח מסוים מאוד: נכסי פרימיום באזורים מבוקשים במיוחד ממשיכים ליהנות מביקוש שנפרד כמעט לגמרי מזה של רוכש הדירה הממוצע. כאן השיקולים אחרים. הקונה פחות רגיש לריבית המשכנתאות, ההיצע מוגבל, והמיקום עצמו מתפקד כמעט כמותג.

לכן, מי שקורא על עסקה כזו ומסיק ממנה שהשוק כולו חזק, עלול לטעות. שוק היוקרה מתנהל לעיתים במעין בועה יחסית מבודדת, עם דינמיקה בינלאומית, רוכשי חוץ, שיקולים של שמירת הון והעדפה לנכסים נדירים. הוא לא בהכרח משקף את מצב השוק בערי לוויין, בפרויקטים עממיים או בהתחדשות עירונית מחוץ לגוש דן.

ובכל זאת, לעסקאות כאלה יש חשיבות עקיפה. הן מאותתות שבעיני חלק מהרוכשים בעלי ההון, הנדל”ן במרכז תל אביב עדיין נתפס כמאגר ערך. עבור חברות שמחזיקות מלאי יוקרתי או חשיפה ממוקדת לאזורים כאלה, זו אינדיקציה רלוונטית. עבור מי שמבקש להבין את הענף כולו, זו בעיקר תזכורת לא למהר להכליל.

מה עולה מכל הכותרות יחד

כשמחברים את ארבע הידיעות, מתקבלת תמונה מורכבת למדי: המדינה מנסה לדחוף היצע דרך הרשויות המקומיות, אבל הכלכלה של פרויקטים בפריפריה נשארת מאתגרת; חברות ממשיכות לבנות ולשווק, אך חשופות לסיכונים תפעוליים ומשפטיים; ובאזורים המבוקשים ביותר, השוק ממשיך לייצר עסקאות חריגות שמושכות תשומת לב, גם אם הן אינן מייצגות את הממוצע.

זה לא שוק קפוא, וגם לא שוק שגואה באופן אחיד. זו תמונה של שוק מפוצל. ודווקא הפיצול הזה הוא אולי הדבר החשוב ביותר להבין עכשיו. בענף שבו נהוג לדבר על “שוק הנדל"ן” כאילו מדובר בישות אחת, השאלה היותר מועילה היא באיזה תת-שוק מדובר, מה מניע אותו, ואיזה סיכון דומיננטי פועל בו כרגע.

שלוש מסקנות זהירות למי שעוקב אחרי התחום

• מדיניות ציבורית יכולה לשפר תנאים, אבל לא תמיד לפתור בעיית כדאיות בסיסית.
• הסיכון בענף אינו נוגע רק לביקוש ולריבית, אלא גם לביצוע, ללוחות זמנים ולמחלוקות חוזיות.
• עסקאות יוקרה בודדות יוצרות כותרת בולטת, אך אינן מדד אמין למצב השוק הרחב.

במילים פשוטות, מי שמנסה להבין לאן הנדל”ן הולך, צריך פחות להתרשם מכותרות גדולות ויותר להסתכל על המכניקה שמתחתיהן. הכסף שמועבר לרשויות, העיכובים באתרי הבנייה, שאלת הכדאיות בפריפריה והעסקאות החריגות במרכז לא מושכים כולם לאותו כיוון. הם פשוט חושפים שוק שבו כל שכבה מתנהגת אחרת. עבור משקיעים, זה לא בהכרח סימן שלילי או חיובי. זו בעיקר הזמנה לניתוח מדויק יותר, ופחות להכללות מהירות.

המידע בכתבה הוא מידע כללי בלבד ואינו מהווה ייעוץ השקעות, ייעוץ פנסיוני, ייעוץ ביטוחי, שיווק פנסיוני או המלצה לפעולה. לפני קבלת החלטה כדאי לבדוק את הנתונים האישיים ולקבל ייעוץ מתאים.